罗汉堂

迈克尔·斯宾塞:疫情经济的赢家和输家

发自米兰——今时今日的许多经济评论文章都将重点放在了“差异”上:尽管一大批股市指数都已处于或接近历史高位,但更大范围的经济却仍在有史以来最严重的经济衰退中挣扎。虽然罗素2000指数相比去年同期仍下跌5.4%,但标准普尔500罗素3000指数已完全恢复至疫情前水平,而以数字和科技企业为主的纳斯达克指数则上涨了约26%。

许多人因此得出结论说市场已经跟经济现实脱节。但如果换一个角度来看的话,今天的股票市场可能在某种程度上体现了被“疫情经济”所放大的强大潜在趋势。要知道股票价格和市场指数只是衡量资本所有者价值创造的指标,跟劳动、有形和无形资本都在其中发挥作用的更广泛经济价值创造是不一样的。

此外市场反映的是资本的未来预期实际回报率,而在衡量劳动收入现值时则根本没有对应的前瞻性指数。因此原则上如果经济预期将出现大幅反弹,则资本和劳务收入虽然都可能出现类似的上涨,却只有资本的未来预期能被立刻体现出来。

然而事情并不是那么简单。市场估值越来越多地基于无形资产——尤其是那些能自我赋予价值创造和货币化手段的数据所有权和控制权。根据标准普尔500指数最近发表的一项研究,员工人均无形资产水平高的企业股票今年涨幅最大,而人均无形资本越少的企业股票表现也越差。

换句话说,市场和就业的增值创造方式正在出现分化。尽管这种情况在疫情之前已经出现,但其趋势在目前得到了加速。这至少基于两个原因:一是数字技术作为封锁措应对措施之一而被迅速采用;二是许多劳动密集型行业(通常主要通过劳动力和有形资本来实现增值)由于封锁,社会隔离和消费者风险规避行为而被部分或全部关闭。

比如道琼斯美国航空指数显然就遭受了重创且尚未恢复,因为在常规情况下该部门主要通过有形资本,劳动力和燃料来创造价值(尽管其业务中也有很多数字技术含量)。

可以肯定的是,总体市场估值得到了美联储和其他主要央行利率政策的支持。当前高度宽松货币政策的主要目的是给政府创造债务空间,进而为大型财政疫情应对计划融资。

但尽管超低利率或许能为当今的市场估值提供一些总体依据,但它们并不能解释各个行业之间所出现的明显差异。毕竟未被上市股票所代表的那部分经济也遭受了打击(当然也存在一些估值和回报与股票市场中那些无形资产企业类似甚至更高的数字行业私有企业)。

更宏观来看,低收入家庭和许多资产负债表薄弱的小企业都缺乏有效的冲击缓冲器,而许多平时能创造大量就业机会的劳动密集型部门(包括旅馆,饭店和酒吧)已部分关停。而为了应对这些趋势,主权资产负债表就被当成了经济中大部分部门的缓冲器。

但这个大部分可不是全部。因为当前的危机实际上在提高某些特定企业的价值,所以有必要搞清楚究竟是谁在大量持有这些企业的股票——当然不是资产负债表太弱而无法作为缓冲器的家庭和私人企业。事实上当前的高估值企业都是在那些资产负债表足够庞大以缓冲经济冲击的个人和机构手里。段时人均无形资本较低的劳动密集型产业可能会在反弹时经历一段表现出色的时期。但即便如此,数字技术对经济的渗透依然会进一步扩大,有利于无形资本及其所有者的潜在趋势也将维持下去。

因此无形资本密集型行业的优势地位也就不足为奇了。在大多数情况下,它们的成本结构异常地偏向于恒定成本以及较低甚至可忽略的边际成本,这使得某些平台具备大规模扩展能力,这反过来赋予了它们在定价和市场准入方面的巨大势力。

而我们可以从这些经济现实中得出一些结论:首先,疫情经济加速了疫情前的趋势,有利于那些实施无形资产价值创造且雇员相对较少的企业。这种趋势预计将继续下去,虽然其增速可能比疫情期间有所减缓。传统业务将实现复苏,但企业之间因员工人均无形资产价值创造能力差异而产生的分化现象将继续存在,并且依旧是主要的经济和社会挑战。

市场和经济正在分化的看法反映了对特定指数的险隘关注。但没有任何一个指数可以反映整个市场,更不用说经济,状况和趋势了。在疫情经济中,由于各个部门以及在这些部门内工作的人们在经济表现上的巨大差异,导致股票市场指数也变得比原本更加令人费解。

最后,鉴于数字无形资产对价值创造的超大贡献,我们很难找到一种方法来扭转财富不平等加剧的趋势。由于那些低收入和财富不足者的资产负债表中基本没有无形和数字内容型资产,因此当前经济和技术进步的回报也将与他们无关。

 

迈克尔·斯宾塞

罗汉堂学术委员,诺贝尔经济学奖获得者,胡佛研究所高级研究员。

 

(本文首刊于Project Syndicate)

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